Los Riesgos del Mercado de Derivados


Economía Global N. 84

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Los derivados contribuyen al desarrollo financiero y económico, pero una contracción económica global pondría a prueba el riesgo sistémico.

En fechas recientes, ante el espectro de una posible recesión en EUA, es frecuente escuchar debates sobre el uso de los derivados. Algunos sostienen que el crecimiento global de los últimos años ha sido posible sólo gracias a la existencia de estos instrumentos financieros, que permiten a los inversionistas manejar mejor los riesgos. Otros señalan que los derivados encierran un grave riesgo sistémico en caso de una contracción mundial, y la regulación financiera se queda atrás del desarrollo de este sector.

¿Qué son los derivados?

Un derivado es un instrumento financiero que se “deriva” o se basa en el comportamiento de otros productos financieros o fundamentos económicos. En vez de intercambiar los activos en sí, los participantes en el mercado se ponen de acuerdo para realizar hipotéticas operaciones en que, en realidad, el único intercambio de dinero o de activos es la diferencia entre el precio de mercado en la fecha acordada y el precio pactado.

Originalmente la finalidad de los derivados era reducir la incertidumbre por las variaciones de los precios. Por ejemplo, un importador quiere saber con certeza el precio que tendrá que pagar, y un exportador el precio que le pagarán. Entonces se inventaron los derivados vinculados a los tipos de cambio.

Estos instrumentos financieros permiten reducir el riesgo para unos, pasándolo a otros más dispuestos a exponerse. Banqueros y no banqueros recurren a estos instrumentos para administrar mejor el riesgo o para maximizar las ganancias corporativas.

El desarrollo de la tecnología informática y de telecomunicaciones permitió el extraordinario desarrollo del mercado de derivados. Hoy la innovación financiera genera nuevos instrumentos altamente sofisticados. Aunque la mayoría de los derivados siguen siendo aquellos vinculados al tipo de cambio o al tipo de interés, están creciendo enormemente los instrumentos como los que se vinculan al crédito (por la posibilidad de incumplimiento), los precios de los commodities (altamente variables) o los índices bursátiles (sujetos a volatilidad). Los nuevos instrumentos incluyen a los “derivados económicos”, que apenas se introdujeron en Alemania en 2002. Estos últimos se vinculan a los anuncios oficiales de datos económicos como el desempleo en EUA o la inflación en la zona euro.

Actualmente recurren al mercado de derivados los fondos de inversión o de cobertura, las instituciones bancarias, y los clientes privados. En muchos casos la actividad pasa de la gestión del riesgo a la especulación pura.

Riesgos del mercado de derivados

Hay quienes opinan que el mercado de derivados ha funcionado bien sólo por las condiciones económicas favorables y el exceso de liquidez en el mundo.

La crisis financiera global a fines de los años noventa llevó a cuantiosas pérdidas para las casas especializadas en derivados, reflejando las caídas que se dieron en el valor de algunos de los fundamentos de los derivados, como los índices bursátiles o los commodities.

Como se mencionó, en los últimos años ha crecido de manera explosiva el mercado de derivados, con creciente innovación en el tipo de contratos que se llevan a cabo. (Ver la sección Descifrando.) Aun no se ha producido, sin embargo, una contracción económica mundial que pudiera poner a prueba los nuevos instrumentos.

El principal problema no reside en los derivados en sí, sino en el incumplimiento de quienes asumen los riesgos. En los derivados lo que unos pierden otros ganan, pero de todos modos hay un grave riesgo sistémico por la posibilidad de incumplimiento de las obligaciones de los perdedores. Además, la redistribución de los riesgos a través de los derivados facilita el uso de prácticas financieras basadas en un alto grado de apalancamiento, y así aumenta aun más el riesgo sistémico.

Algunos consideran que las primas por riesgo han bajado en los últimos años sólo por la euforia de los inversionistas. Si los fundamentos económicos llevan a reevaluar los riesgos, el mercado de derivados funcionaría como un factor de desestabilización. En palabras del inversionista Warren Buffet, se desatarían “las armas de destrucción financiera masiva”.

No obstante, la contribución de los derivados al desarrollo financiero y económico es grande, incluso en los mercados emergentes. La reducción del riesgo individual estimula la inversión. Por ello será necesario encontrar un balance regulatorio adecuado que reduzca el riesgo sistémico, y a la vez permita el desarrollo de las finanzas.

LA CRISIS HIPOTECARIA EN EUA

Aumenta el incumplimiento en las hipotecas de EUA, lo cual no sólo afecta al sector hipotecario sino que amenaza a todo el sector financiero y la economía en general.

En las últimas semanas, el creciente incumplimento en el mercado hipotecario de EUA ha causado la percepción de que el crédito se había expandido demasiado en el sector. Algunas instituciones financieras han reaccionado con mayor aversión al riesgo y procuran reducir a como dé lugar el grado de apalancamiento. En especial, la aversión al riesgo lleva a muchos bancos a reducir las líneas de crédito para las instituciones que proveen crédito hipotecario, tales como el que se destina a New Century Financial y Accredited Home Lenders.

Estas dos instituciones llegaron al borde de la quiebra. Se han tenido que suspender las operaciones bursátiles con las acciones de la primera, mientras que la segunda se salva, al menos por ahora, gracias a un préstamo de Farallon Capital Management por $200 millones de dólares.

El efecto de la crisis hipotecaria puede extenderse rápidamente al resto del sector financiero si se hacen más estrictos los requisitos para el otorgamiento de crédito, y al parecer esto empieza a suceder no sólo para el crédito hipotecario, sino para los fondos de cobertura (hedge funds) especialmente los que están expuestos al mercado hipotecario así como para las empresas en general. Las primas de riesgo han subido en los derivados vinculados al crédito y muchas instituciones buscan reducir su exposición al riesgo por otras vías. Algunos analistas predicen que podría darse una ola de reducción de deuda y “desapalancamiento”, por lo que perciben un riesgo acrecentado de crisis financiera en los próximos dos meses.

¿Cuáles son las consecuencias de una mayor aversión al riesgo? El peligro es que el problema no se quede en el sector hipotecario, sino que se contagie rápidamente a todo el sector financiero y tenga un impacto considerable en los mercados de capital, así como la economía en general. El economista Hyman Minsky hace años identificó la aversión al riesgo con el inicio de una crisis financiera y su posible propagación internacional.

Un ejemplo reciente del contagio financiero internacional es el del carry trade, que es la práctica de obtener financiamiento barato japonés para invertir en instrumentos redituables en otros lugares. (Se puede obtener crédito japonés y prestar en Nueva Zelandia, por ejemplo, con un diferencial de 700 puntos base en los tipos de interés.)

La práctica ha generado grandes flujos de capital hacia países como Brasil y Turquía. Pero ahora se ha fortalecido el yen, lo cual desfavorece el carry trade. Los inversionistas buscan de inmediato reducir su exposición al riesgo. Esto no sólo agudiza la volatilidad en los mercados de valores, sino que puede causar una reversión en los flujos de capital, con efectos más allá del carry trade.que dio origen al problema.

Un efecto similar de contagio es posible a raíz de la crisis hipotecaria. Sin embargo, hay dos respiros para los temores de los inversionistas. El primero, que Goldman Sachs, Lehman Brothers y Bear Stearns insisten en que no será significativo el impacto del mercado hipotecario, ya que la exposición al riesgo de estas empresas es pequeña y su crédito hipotecario tiene cobertura suficiente.

El segundo respiro es que aun no se puede hablar de crisis en el sector de viviendas en EUA, pues la construcción de nuevas viviendas inesperadamente aumentó 9% en febrero, después de haber caído 14% en enero.

De cualquier forma muchos inversionistas están atentos a la posibilidad de que los problemas del mercado hipotecario sean factor de desestabilización financiera y bursátil global.

BREVES

Preocupados por el cambio climático, los jefes de Estado y de gobierno de la Unión Europea acordaron desarrollar la energía renovable y reducir en 20% para 2020 las emisiones de gases con efecto invernadero. La reducción será mayor si EUA y otros países se unen al esfuerzo.

Durante su gira por América Latina, el Presidente Bush acordó una alianza entre Brasil y EUA para promover el desarrollo del etanol como combustible alternativo.

El valor de capitalización de las 5 principales empresas en Wall Street, Merrill Lynch, Bear Stearns, Morgan Stanley, Goldman Sachs y Lehman Brothers, se desplomó alrededor de $40 mil millones de dólares en las últimas semanas, reflejando el nerviosismo de los accionistas por la crisis bursátil global y las dificultades del mercado hipotecario en EUA.

Citigroup busca aumentar su participación de 4.9% y adquirir el control de Nikko Cordial, la 3ª correduría de Japón. Después de que su oferta inicial (por $10.8 mmd) fue rechazada, anunció que la aumentará más de 20%.

Después de un año en la brega por adquirir la empresa energética española Endesa, la empresa alemana E.On tendrá que decidir si abandona su intento o acepta una posición minoritaria. Se enfrenta a la italiana Enel, que en días pasados adquirió 10% de Endesa, así como a la empresa española Acciona-- que el año pasado adquirió 21%-- y la oposición del gobierno español.

China superó a EUA en 2006, en la producción de autos ligeros. Además produce 70% de los juguetes, 60% de las bicicletas y la mitad del calzado y los hornos microondas en el mundo.

China, el 1er tenedor de reservas inter-nacionales en el mundo, creará una agencia gubernamental responsable de invertir las reservas, que sobrepasan $1 billón (millón de millones) de dólares. Parte se usará para adquirir recursos estratégicos en África y América Latina.

General Motors tuvo pérdidas en 2006 por $2 mil mllones de dólares, pero éstas fueron mucho menores que las de 2005 (por $10.4 mmd) y en el último trimestre del año, la empresa reportó ganancias.

Daimler Chrysler tuvo pérdidas operativas por $1.5 mil millones de dólares en 2006, por lo que se especula acerca de su futuro y los posibles inversionistas interesados en la unidad de Chrysler.

Después se perder $12.7 mil millones de dólares en 2006, Ford Motor Company venderá la unidad de Aston Martin –el auto preferido por James Bond—por cerca de $1 mmd. El principal inversionista comprador es británico.

Los accionistas de Hutchison Telecom International aprobaron la venta a Vodafone –por $11.1 mil millones de dólares-- de 67% de Hutchison Essar, la cuarta empresa de telefonía móvil en la India. En adelante la empresa se llamará Vodafone Essar.

En EUA, la cadena de farmacias CVS ofrece $26 mil millones de dólares para adquirir Caremark Rx, la empresa de beneficios farmacéuticos. El monto casi iguala lo que ofrece Express Scripts, y Caremark parece favorecer a CVS.

DESCIFRANDO:

Debido a la fuerte regulación que se aplica al intercambio bursátil de los derivados, casi todos los contratos de derivados se llevan a cabo por fuera de las bolsas.

El crecimiento de los derivados es explosivo. En la tabla se puede observar que en espacio de sólo dos años el total de contratos aumentó 68% a valor nacional o nominal, y 58% a valor de mercado. Hoy los derivados en valor nominal son casi 5 veces lo que fueron hace 6 años.

La mayor parte de los contratos son forwards o swaps vinculados a los tipos de cambio o los tipos de interés. No obstante, la innovación financiera es extraordinaria. En los mismos dos años se sextuplicó el valor nominal de otro tipo de contratos --basados en commodities, índices bursátiles y otros—, mientras que en valor de mercado el aumento fue más del triple.

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