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¿Estado o Mercado?

July 2, 2009

 

 

Economía Global N.108 

www.solanaconsultores.com

 

Se vislumbra una gran batalla entre las grandes corporaciones y los gobiernos por las reformas a la regulación financiera 

 

Según Simon Johnson (economista en jefe del FMI en 2007-08), la actual crisis financiera y económica de EUA se asemeja de manera pasmosa a las crisis de las economías emergentes. En ambos casos, los riesgos que asumen los capitanes de la industria y las finanzas juegan un papel central en la gestación de las crisis. Y en ambos, el poder de las grandes empresas obstaculiza las reformas que se requieren para salir adelante. 

 

Según este autor, el FMI sabe que sus recomendaciones sólo tienen éxito cuando los gobiernos son capaces de triunfar sobre el compadrazgo (crony capitalism) y el “poder oligárquico”. El mayor obstáculo a la recuperación es casi siempre la lucha política interna en los países con crisis.

 

El colapso financiero global está obligando a las grandes economías a fortalecer los sistemas de regulación financiera. Es imprescindible corregir la regulación y superar las fallas en la supervisión de los riesgos sistémicos, si a futuro se quiere prevenir la recurrencia de las crisis financieras. 

 

¿Qué reformas se están proponiendo? Hay diferencias notables, pero en general son controversiales. 

 

Ya desde abril pasado, el Foro de Estabilidad Financiera del G20 (hoy convertido en Consejo) emitió recomendaciones para contrarrestar los factores financieros pro-cíclicos, los que amplían los choques a causa de la interacción entre el sector financiero y el resto de la economía. Esto incluye modificar los requerimientos de capital bancario en función del ciclo (elevarlos en los auges, reducirlos en las crisis); limitar el apalancamiento (que permite operar con múltiplos del capital que se tiene), y regular mejor el comercio de derivados (ver la siguiente sección). 

 

Estas recomendaciones se están tomando muy en serio entre las autoridades nacionales. Además, en su último informe anual de fines de junio, el Banco de Pagos Internacionales amplía las propuestas en el mismo sentido. Señala que las fuentes del riesgo sistémico en instrumentos, mercados e instituciones son principalmente dos: los factores pro-cíclicos y la exposición común al riesgo, que puede provocar el colapso simultáneo de un gran número de instituciones. Una vez más, las recomendaciones giran en torno a limitar el apalancamiento, regular los derivados y ajustar cíclicamente los requerimientos de capital bancario. 

 

Adicionalmente, varios gobiernos, entre ellos los de EUA y Suiza, buscan establecer reglas y limitaciones especiales para los bancos “demasiado grandes para fracasar”, así como una supervisión más estricta del sector financiero. 

 

Son medidas prudentes, pero no por ello dejan de causar feroces debates y oposición política. 

 

Algunos casos de oposición política: 

 

Reino Unido 

 

El Financial Services Authority es un organismo independiente, financiado por las propias instituciones financieras. El gobierno británico le ha dado el poder de regular y vigilar al sector financiero. 

 

Este organismo procura mejorar la supervisión. Considera que ya no es posible permitir la auto-regulación de las empresas financieras ni su falta de transparencia. Pero ya se enfrenta a la fuerte oposición de un grupo muy poderoso, el de los corredores de derivados. En la conferencia anual IDX derivatives en Londres, éstos amenazaron con rebelarse contra los intensos interrogatorios que les aplican. Y el organismo regulador parece vulnerable ante el hecho de que su financiamiento proviene de las propias financieras. 

 

No es de sorprender que ahora el líder de los Tories declare que un gobierno conservador acabaría con la propuesta británica de reforma financiera. La supervisión quedaría exclusivamente en manos del Banco de Inglaterra y el Financial Services Authority desaparecería, quedando en su lugar una agencia para regular el consumo de servicios financieros. 

 

Estados Unidos 

 

El proyecto de reforma financiera que presentó el gobierno de Barack Obama provoca fuertes debates en el Congreso. Entre las propuestas del documento: 

  • Ampliar el papel de la Reserva Federal para fortalecer la supervisión, y determinar cuáles financieras son “demasiado grandes para fracasar” sin crear una catástrofe nacional y global. 

  • Elevar los estándares prudenciales de las financieras que son “demasiado grandes para fracasar”. 

  • Crear un organismo responsable de regular los productos financieros para el consumidor (como las tarjetas de crédito o las hipotecas). 

  •  Regular el comercio de derivados OTC (over-the-counter). 

 

Cada una de estas propuestas puede desatar una verdadera guerra política. Por el momento, las reacciones son dispares. 

 

Las asociaciones comerciales, bancarias o bursátiles apoyan la idea de que la reforma regulatoria es necesaria, pero algunos, como la US Chamber of Commerce, se oponen a la creación de nuevas capas de supervisión. Los grupos de los fondos de cobertura apoyan la reforma, aunque aprovechan la ocasión para sostener que ellos no fueron los responsables de la crisis. (Se recordará que el colapso de dos fondos de Bear Stearns dio lugar al contagio financiero global.) La American Banking Association señala que la propuesta es tan amplia y controversial que será difícil de poner en práctica, y creará mucha incertidumbre en los mercados mientras se aprueba la legislación. 

 

Desde antes de que se presentara el proyecto de reforma, como se indicó en Economía Global N. 107, nueve de los mayores bancos que participan en el mercado de derivados (entre ellos, JP Morgan Chase, Goldman Sachs, Citigroup, y Bank of America) se unieron para contrarrestar los intentos de regular los derivados. 

 

¿Reforma regulatoria global? 

 

Los problemas que se avecinan no se limitan a la política interna de las naciones. Aunque muchos países avanzados están en proceso de llevar a cabo reformas financieras, ahora surgen presiones porque un país con reglas menos estrictas puede atraer las inversiones de los países con reglas más duras. No faltarán las tensiones políticas. Ya se sienten al interior de la Unión Europea, donde se discuten las ventajas y las desventajas de una regulación uniforme. Y si se adoptan sólo en la zona euro con reglas laxas, habrá tensiones frente al Reino Unido y EUA. 

 

Las reformas regulatorias del sector financiero son imprescindibles para prevenir nuevas crisis financieras, pero serán difíciles de imponer. 

 

LOS DERIVADOS 

 

¿Son armas financieras de destrucción masiva, o instrumentos de cobertura para reducir el riesgo de inversionistas? 

 

En 2002, años antes de la actual crisis financiera, Warren Buffet, el 2º hombre más rico del mundo, se dirigió a los accionistas de Berkshire Hathaway, para explicar el cambio de estrategia de la empresa. Calificó a los derivados como “bombas de tiempo”, unas verdaderas “armas financieras de destrucción masiva”, que generan peligros potencialmente letales. En la crisis de fines de los noventa, estos instrumentos y el apalancamiento causaron el colapso del fondo de cobertura Long Term Capital Management. En adelante Berkshire Hathaway, empresa bajo su control, procuraría evitar las inversiones en derivados. 

 

Sin embargo, a lo largo del último año Berkshire Hathaway ha perdido miles de millones de dólares, precisamente por causa de los derivados. Al parecer, la esperanza de obtener grandes ganancias acaba con toda prudencia. 

 

¿Qué son los derivados? 

 

Los derivados son instrumentos financieros cuyo precio depende de, o se deriva, del valor de otras variables, como el tipo de interés, el tipo de cambio, los índices bursátiles, etc. Se usan para propósitos de cobertura; por ejemplo, un importador quiere saber con certeza 

cuánto tendrá que pagar, pero está expuesto a las variaciones cambiarias. Entonces contrata un futuro en el que, por ejemplo, puede comprar dólares en cierta fecha a futuro al tipo de cambio de hoy, y para ello paga una cierta prima por el riesgo para la contraparte. Existen también opciones (contratos de opción para comprar o vender a cierto precio), swaps (intercambio de flujos como intereses a tipo fijo y variable), y otros. 

 

Estos instrumentos permiten pasar el riesgo para unos, a otros más dispuestos a exponerse, como las grandes instituciones financieras. Pero también se usan para la especulación, y con un alto grado de apalancamiento. Sólo se deposita en garantía cierto margen, que podría ser de 10%. Es posible, entonces, contratar derivados por 10 veces el monto del capital con el que se cuenta. De esta manera se pueden obtener enormes ganancias, pero también enormes pérdidas, según el sentido de la apuesta. 

 

El crecimiento de los derivados ha sido explosivo. En los 6 años antes de la crisis actual, su valor nocional se quintuplicó. El Banco de Pagos Internacionales reporta que a fines de 2008, el valor nocional global de estos instrumentos fue de $592 billones (MM, o millones de millones) de dólares. El año anterior había llegado a $684 MM. Aun a valor bruto de mercado (el costo de reponer los contratos), los derivados sumaron $34 MM a fines de 2008. En comparación, el PIB de EUA fue de $14.3 MM. 

 

La innovación financiera ha creado además nuevos tipos de instrumentos, de elevadísimo riesgo. Los más notables entre éstos son los derivados de crédito (credit default swaps). Muchos opinan que éste tipo de instrumento debiera prohibirse por completo por el riesgo de incumplimiento generalizado, como en la actual crisis. De todos modos, el valor nocional de estos instrumentos fue $70 mMd a fines de 2008. 

 

Actualmente casi todas las transacciones de derivados se realizan por fuera de las bolsas (over-the-counter), y escapan la regulación bursátil. Precisamente por este motivo se llevan a cabo de manera poco transparente, y los riesgos son difíciles de evaluar. En la actual crisis, han causado el colapso de grandes empresas financieras y no financieras. 

 

Es bien sabido que American International Group, la mayor aseguradora de EUA y una de las principales del mundo, sucumbió en cuestión de días por causa de sus contratos de derivados. El gobierno de EUA tuvo que tomar el control de la empresa, a la que rescató inyectándole $170 mMd (hasta el momento). 

 

Muchos bancos gigantes y fondos de cobertura tuvieron el mismo destino, y no todos han sido rescatados. El ejemplo más notable es el caso de Lehman Brothers, cuyo colapso y quiebra en septiembre de 2008 arrastró a un gran número de empresas e instituciones financieras. La crisis financiera global se agravó de manera acelerada a partir de ese momento, y generó la crisis económica global. 

 

Los derivados no sólo crean problemas en los grandes centros financieros. Entre las economías emergentes también se han producido colapsos de empresas. 

 

Los casos de México y Brasil se citan con frecuencia como ejemplos negativos de lo que puede suceder cuando las empresas apuestan a los derivados. No sólo perdieron las empresas, sino que se agravó mucho la depreciación de ambas monedas. 

 

Después de fracasar Lehman Brothers, hubo retiros masivos de capitales de los mercados emergentes para buscar refugios seguros, como los Bonos del Tesoro de EUA. Además, muchas empresas transnacionales también retiraron capitales para hacer frente a la escasez del crédito en el exterior. Así comenzaron a depreciarse el real de Brasil y el peso mexicano. 

 

Ahora bien, las empresas que habían contratado derivados apostando a la estabilidad del peso o del real de pronto se vieron en la necesidad de adquirir dólares para cubrir llamadas de margen de las contrapartes; es decir, para aumentar los depósitos de garantía que se piden cuando aumenta el riesgo. Así se aceleró la depreciación, y de todos modos se dieron por terminados los contratos, consolidando las pérdidas. 

 

En México, 6 empresas perdieron cerca de $4.7 mMd. Una de ellas (Comerci) perdió el 60% de sus activos, y se fue a la quiebra. En Brasil, tan sólo 3 empresas perdieron $5.5mMd. 

 

Reforma regulatoria 

 

De lo anterior se desprende la gran preocupación de los gobiernos por regular mejor los derivados. Exigir, por ejemplo, que las transacciones se lleven a cabo en las bolsas, y demandar más transparencia y menos apalancamiento. 

 

Por las experiencias de México y Brasil, previsiblemente también se darán mayores pasos en este sentido en las economías emergentes.

 

BREVES 

  • En L´Aquila, Italia, los líderes de la Cumbre del G8, del G5 (que incluye a México y Brasil) y otros 5 países grandes firmaron un acuerdo en el que se comprometen a concluir en 2010 la Ronda de Doha de la Organización Mundial del Comercio. 

  • El valor de las fusiones y adquisiciones sigue cayendo. Según Thomson Reuters, en lo que va del año su valor es 40% menor al del periodo similar del año pasado. La mayor caída se da en Europa, donde ya bajaron 48%. 

  • Las fusiones y adquisiciones que sí se han llevado a cabo involucran principalmente a las empresas farmacéuticas y las nacionalizaciones bancarias. 

  • Las 2 adquisiciones mayores este año son la oferta de Pfizer de $64 mMd para adquirir Wyeth, y la oferta de Merck de $45 mMd por Schering-Plough. 

  • Siguen en valor dos adquisiciones que tienen que ver con la participación gubernamental en Lloyds Banking Group por $22.3 mMd y Royal Bank of Scotland por $18.6 mMd. 

  • Una señal de estabilización financiera es que Goldman Sachs reportó utilidades de $3.44 mMd en el 2º trimestre, superando todas las expectativas. Bank of America reportó $3.2 mMd y Citigroup $4.3 mMd, pero estos casos reflejan ganancias por una sola vez. 

  • General Motors salió de la bancarrota, vendiendo los activos a una nueva empresa que por ahora se llama Vehicle Acquisition Company pero pronto se llamará General Motors Company. El gobierno federal de EUA tendrá una participación de 61% en la nueva empresa, y el resto quedará en manos del gobierno de Canadá, el fondo de salud del sindicato UAW, y los tenedores de bonos. Sobreviven las marcas Chevrolet, Cadillac y GMC. Desaparecerán o se venden las marcas Saturn, Hummer y Pontiac. 

 

DESCIFRANDO: 

  • Según el FMI, la economía mundial se estabiliza, pero no ha terminado la recesión y la recuperación será lenta. 

  • Los países avanzados no se recuperarán para mostrar una mayor actividad sostenida hasta la segunda mitad de 2010. 

  • EL FMI estima una caída de 7.3% en el PIB de México este año, mientras que la OCDE estima-8%. 

  • China e India siguen creciendo bien. 

  • Según la OCDE, el desempleo seguirá creciendo en el mundo. En 2010 llegará a 12% en la zona euro y a 6.9% en México. 

  • Las estimaciones del FMI dadas a conocer en julio son ligeramente más optimistas que las que se dieron a conocer en abril pasado. 

  • Al igual que el FMI y la OCDE, la ONU estima que el comercio mundial sufrirá una contracción de más de 10% este año. 

 

 

 

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